編者語(yǔ)：
郭樹(shù)清自2011年10月正式就任中國(guó)證監(jiān)會(huì)第六任主席以來(lái)，以平均每4天推出一項(xiàng)新政策的速度，掀起了一股前所未有的改革旋風(fēng)。
債券市場(chǎng)崛起：信用的曙光
郭樹(shù)清（國(guó)家證監(jiān)會(huì)主席）
中小企業(yè)私募債破冰
中小企業(yè)私募債近日正式開(kāi)閘。業(yè)界欣喜地看到，這一創(chuàng)新融資品種不再需要監(jiān)管部門(mén)審批，實(shí)行完全意義上的備案制，中介結(jié)構(gòu)承擔(dān)了更多的責(zé)任；且因?yàn)闊o(wú)需增信和擔(dān)保，它也更像真正的信用債。
中小企業(yè)私募債起航，既是交易所債券市場(chǎng)崛起的序章，也讓中國(guó)資本市場(chǎng)看到了從行政審核回歸市場(chǎng)約束的曙光。.十多年前，郭樹(shù)清仍在央行工作，就已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展債券市場(chǎng)的重要性。彼時(shí)他的出發(fā)點(diǎn)主要是分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也希望借發(fā)展信用債，建立介于銀行貸款和發(fā)行股票之間的融資渠道，更好滿足社會(huì)多元化的投融資需要。他也較早地研究了美國(guó)的市政債，主張借鑒和改良后將其引入中國(guó)，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供低成本的資金，增加地方政府的債務(wù)透明度，建立地方財(cái)政資金使用的約束機(jī)制。
中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)重股輕債，與一些成見(jiàn)不無(wú)關(guān)系。比如，有人認(rèn)為，企業(yè)或者醫(yī)院、學(xué)校這些機(jī)構(gòu)發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)大，容易出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致社會(huì)不穩(wěn)定、不和諧的問(wèn)題。但其實(shí)，對(duì)于同一家企業(yè)，允許其發(fā)債和允許其發(fā)股的風(fēng)險(xiǎn)是相似的，債券發(fā)行和股權(quán)發(fā)行的條件也基本一致。只不過(guò)投資股票更看重企業(yè)的成長(zhǎng)性，而對(duì)于債券的投資者而言，企業(yè)的現(xiàn)金流和支付能力更重要。不過(guò)，有垃圾債就有垃圾股，投資者應(yīng)當(dāng)都應(yīng)當(dāng)審慎對(duì)待客觀存在的風(fēng)險(xiǎn)。
十多年來(lái)，由于債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，大量資金涌入股票市場(chǎng)，不但推高了市盈率，還使得通過(guò)發(fā)行審批的企業(yè)從市場(chǎng)中一下子拿到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其實(shí)際所需的資金，造成資金的閑置浪費(fèi)，也不利于對(duì)這些企業(yè)形成資本的約束。
發(fā)展信用債市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)阻礙不在于企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)，而是政府行政審批造成的隱性信用背書(shū)?？陀^來(lái)看，審批并不能保證發(fā)行人的質(zhì)量和誠(chéng)信，不利于投資者形成關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力，對(duì)發(fā)行人也構(gòu)不成實(shí)質(zhì)性約束。
債券市場(chǎng)改革能否取得進(jìn)展取決于相關(guān)部委能否放下利益糾葛按照國(guó)務(wù)院要求，人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)已經(jīng)初步建立了公司信用類(lèi)債券的部際協(xié)調(diào)機(jī)制。證監(jiān)會(huì)正在推進(jìn)債券市場(chǎng)制度規(guī)范的"五個(gè)統(tǒng)一"，即統(tǒng)一準(zhǔn)入條件、信息披露標(biāo)準(zhǔn)、資信評(píng)級(jí)要求、投資者適當(dāng)性制度和投資者保護(hù)制度，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)互聯(lián)互通，逐步建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。
證監(jiān)會(huì)提出的這一改革思路，與新股發(fā)行體制改革在基本理念上是一致的，都在淡化行政審批、強(qiáng)化信息披露。由于債券市場(chǎng)上主要是機(jī)構(gòu)投資者，相對(duì)于散戶主導(dǎo)的股票市場(chǎng)，其改革推進(jìn)的難度相對(duì)要小一些，不必過(guò)多擔(dān)心對(duì)市場(chǎng)的沖擊。但是，改革能否取得進(jìn)展，更多取決于幾個(gè)相關(guān)的部委能否放下部門(mén)利益的糾葛，從大局出發(fā)，共同推動(dòng)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管。需要簡(jiǎn)政放權(quán)的不止證監(jiān)會(huì)一家，國(guó)家發(fā)改委和央行都應(yīng)該舍得放手自己的"孩子"，特別是央行近年來(lái)推出的幾個(gè)還算成功的固定收益品種。
地方政府從政績(jī)出發(fā)威脅信用債市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展另一種政府的隱性擔(dān)保很容易被忽視，卻同樣威脅信用債市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，可能累積成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這就是地方政府從政績(jī)出發(fā)，為了鼓勵(lì)本地企業(yè)參與資本市場(chǎng)創(chuàng)新而給予的財(cái)政補(bǔ)貼。在最近公開(kāi)披露材料的幾十家中小企業(yè)私募債發(fā)行人中，有不少獲得了地方政府的財(cái)政貼息。
中小企業(yè)私募債給中小企業(yè)提供了成本低于高利貸的正規(guī)融資渠道。為了進(jìn)一步降低企業(yè)的融資成本，交易所在這一品種推出前夕，取消了強(qiáng)制性增信要求。這實(shí)際上更符合信用債中高收益?zhèn)谋举|(zhì)——發(fā)行人需要以較高的利率補(bǔ)償對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償，同時(shí)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的做好信息披露工作。市場(chǎng)的機(jī)制已經(jīng)能夠解決問(wèn)題，本來(lái)已經(jīng)不需要政府做什么。
政府給予貼息，固然能吸引企業(yè)"吃螃蟹"，地方政府也取得了支持中小企業(yè)融資的政績(jī)，但是，這種做法卻干擾了市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，讓不怎么缺錢(qián)的公司獲得融資，對(duì)沒(méi)有獲得貼息的企業(yè)卻顯失公平，也是滋生尋租和腐敗的溫床。此外，政府給予貼息也是一種隱性的擔(dān)保，無(wú)形中提高了中小企業(yè)私募債的評(píng)級(jí)，降低了發(fā)行利率。如果說(shuō)，首批中小企業(yè)私募債為了加強(qiáng)宣傳效果，政府積極介入還情有可原，那么，從長(zhǎng)期來(lái)看，政府一定需要強(qiáng)烈自我約束意識(shí)，不去碰那些本來(lái)屬于市場(chǎng)的東西。
債券市場(chǎng)的下一塊"處女地"將是地方政府發(fā)行市政債
除了進(jìn)一步發(fā)展信用債，債券市場(chǎng)的下一塊"處女地"將是地方政府發(fā)行的市政債。欠債還錢(qián)，與單純依靠銀行貸款從事地方的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相比，債券融資的約束力更大，可以有效分散地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于有強(qiáng)制性的信息披露要求，市政債還能夠提高地方政府的債務(wù)透明度，有利于社會(huì)公眾的監(jiān)督，對(duì)改進(jìn)地方政府的行政方式也有深遠(yuǎn)的意義。在更深層次，有了自己的融資手段，地方對(duì)中央財(cái)政的依賴也將減少；一些重點(diǎn)項(xiàng)目可以改由地方用發(fā)債資金投資，在信息和監(jiān)管上更有優(yōu)勢(shì)，債務(wù)的約束機(jī)制也得以體現(xiàn)，效果將好于中央直接投資的粗放模式。
美國(guó)市政債券滿足了公共部門(mén)、公共項(xiàng)目大規(guī)模、長(zhǎng)期性、低成本資金的需求。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，特別是城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)美國(guó)公共服務(wù)部門(mén)以及公共項(xiàng)目所需資金日益增大，一般的企業(yè)債券、股票以及銀行貸款等不能有效滿足這一現(xiàn)實(shí)的金融服務(wù)需求。在此背景下，市政債券市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，主要用于公益事業(yè)、機(jī)場(chǎng)、公路、大學(xué)、醫(yī)院、住房、環(huán)境設(shè)施和慈善服務(wù)等目的，為美國(guó)地方政府的公用事業(yè)提供了大量低成本的長(zhǎng)期資金。
市政債券可以享受稅收優(yōu)惠，這種投資工具因而廣受歡迎，擁有良好的投資者基礎(chǔ)。美國(guó)的市政債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)和企業(yè)債市場(chǎng)并列為四大資本市場(chǎng)。同時(shí)，美國(guó)建立了從募集、使用到償還的一整套制度安排，保證了市政債的穩(wěn)定和安全。
首先，聯(lián)邦政府和地方議會(huì)共同對(duì)市政債實(shí)施監(jiān)管。聯(lián)邦政府要求此類(lèi)債券籌集的資金必須用于公共事業(yè)，不得用于套利交易。地方議會(huì)則會(huì)根據(jù)州一級(jí)的法律，對(duì)發(fā)債數(shù)量施加限制，其發(fā)行也必須得到地方議會(huì)的同意。
其次，市政債券還本付息的資金來(lái)源、違約賠償和政府年度收入與年度償債之間的比率也有嚴(yán)格的規(guī)定，例如，市政債券的年度債務(wù)支出不得超過(guò)年度收入的10%。發(fā)行市政債還必須得到信用評(píng)級(jí)公司的增信。由于有這些較強(qiáng)的制度約束和控制手段，美國(guó)市政債發(fā)展至今保持了較低的違約率。
去年年底，中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始試點(diǎn)地方政府自行發(fā)債，但至今沒(méi)有下文，且"自行發(fā)債"與"自主發(fā)債"尚有不小的距離。如果中國(guó)版的市政債能很快推出，可以在初期由中央政府按照宏觀經(jīng)濟(jì)的情況，以及各省的財(cái)政指標(biāo)制定發(fā)債比例。能否發(fā)債應(yīng)由地方人大討論批準(zhǔn)，并引入中介機(jī)構(gòu)開(kāi)展評(píng)估。
為了加強(qiáng)市場(chǎng)約束，促進(jìn)市政債的發(fā)行主體向投資者真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露信息，可以考慮借鑒股票市場(chǎng)QFII制度的經(jīng)驗(yàn)，引入國(guó)外成熟市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)和投資風(fēng)格穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者。境外機(jī)構(gòu)更傾向于完全市場(chǎng)化的行為取向，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)中"礙于面子"、"人情投票"等固有文化能夠形成沖擊，促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)育和成熟。
相對(duì)股票市場(chǎng)，債券的專(zhuān)業(yè)性可能更強(qiáng)。投資者除了發(fā)行人基本面，還要關(guān)注違約風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)，證監(jiān)會(huì)一直以股票審核為主，在債券監(jiān)管方面的人才和經(jīng)驗(yàn)尚需積累。交易所即將推出國(guó)債期貨，但是，更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具還有待研究和開(kāi)發(fā)。地方政府對(duì)于發(fā)債的約束機(jī)制更需要摸索和熟悉。這是一個(gè)全新的領(lǐng)域，也將是一個(gè)蓬勃的市場(chǎng)。